文章编号：50 / 更新时间：2025-01-28 13:32:28 / 浏览：次

　　2022年，银行系理财子公司(下称“理财子”)看似在全球市场巨震下波澜不惊，9月更因央行的意外“降息”大赚一笔，孰知临近年底才遭当头一棒――11月堪比“债灾”的踩踏式行情导致众多理财产品出现大幅回撤，-4%到-3%的回撤也屡见不鲜。

　　债市抛售潮始于11月，也为理财子敲响警钟。

　　随着11月8日以来地产支持政策频出、信贷+债券+股权融资“三箭齐发”，以及疫情防控优化政策出台等，市场对经济预期好转，债市逻辑动摇。资金面收敛、存单利率快速上行导致净值下跌和赎回。理财等抛售行为从利率债波及信用债，引发收益率大幅上行。

　　近期国债收益率相较此前低点跳升了近20BP，但这和信用债比起来可谓“小巫见大巫”。11月初，3年期AA+城投债收益率是2.75%，现在已快速上行到了3.9%；AA+银行二级资本债收益率当时只有2.2%，现在已经到3.4%；1年期AAA+同业存单收益率一度达到2.77%，比1年期MLF政策利率(2.75%)还要高。

　　华泰证券认为，资管新规前，银行理财曾经有三大法宝：资金池、刚兑收益、非标投资。市场收益率高了就开始“买买买”，对债市尤其是信用债起到稳定器的作用。但2022年资管新规过渡期结束后，截至6月末，银行理财95%以上都实现了净值化，矛盾随之浮现。

　　就下半月来看，近期央行加大了公开市场操作的力度，资金利率维持低位。理财赎回的影响趋于缓和，存单和短端利率走低，信用利差开始收窄。不过，在经济重启的预期下，债市的形势仍具有不确定性。对于理财子而言，即使权益资产预期转好，配置权益的比例也很难大幅增加，否则也容易导致组合波动性大增。

　　在这一背景下，理财子加速自救，摊余成本法计价的产品明显增加，不少银行更是通过大幅配置“他行存款”的模式来降低收益波动。

　　为了打破“流动性收敛-净值下跌-产品赎回”的螺旋回路，对处于被动形势的理财公司而言，可行办法之一便是发行摊余成本法产品，抹平产品端的净值波动。目前可采用摊余成本法的产品包括现金管理类产品以及一些封闭类期限匹配的产品等。

　　就现金管理类产品而言，尽管此类产品受到资管新规影响，但投资范围、投资集中度、流动性、组合久期、估值方法和偏离度等都有明确的要求，主要投资于货币市场、债券市场、银行票据以及政策允许的其他金融工具等标的，净值波动较小，不会出现此前定开型产品短期回撤1%~3%的情况。据测算，11月1日至11月18日，理财公司发行的现金类产品平均7日年化收益率为2.118%。

　　此外，12月以来，不少理财公司纷纷在微信公众号推出了摊余成本法计价的理财新品。建信理财同样在12月22日发布了“摊余成本法估值封闭式产品重磅来袭”的新品推荐文章。除国有行理财公司外，两家城商行理财公司南银理财和渝农商理财也于近日推出了摊余成本法计价的封闭式固收产品。

　　理财公司对摊余成本法的使用需谨慎。银保监会官网显示，中银理财曾在今年5月因“理财产品投资资产违规使用摊余成本法估值”等若干问题受到行政处罚，罚款金额达460万元。

　　对于理财公司积极发行摊余成本法计价产品的现象，招联金融首席研究员董希淼此前表示：“资管新规并未禁止摊余成本法，在符合监管要求的情况下合理使用摊余成本法无可厚非。摊余成本法既有优点也有缺点，其优点是净值几乎没有回撤，收益更加平稳；缺点是难以将底层资产的风险变化及时传递给投资者，不利于投资者教育以及理财产品刚兑预期的打破。”

　　例如，交银理财“稳享1个月定开1号(尊享版)”成立于2022年5月6日，运作模式为开放式净值型，内部风险评级为二级(中低)，业绩比较基准为3.10%~3.50%。从该产品的2022年2022年第三季度报告来看，该产品的投资方向比较单一，除了一成资金投资于现金外，近九成的资金投资于债权类资产，不持有非标资产。穿透后的前十大资产中有九大持仓为他行存款，但运作报告未披露具体持有哪些银行的存款。

　　理财持续平稳发展仍待破局

　　面对重重挑战，除了上述自救方式，12月前后，市场传出了更多对有关政策进行调整的呼声。

　　从当前债券市场负反馈来看，流动性相对较低的“二永债”(二级资本债和永续债)以及信用债成为影响市场的最大变数，对理财产品估值产生了较大影响。根据国盛证券测算，41家上市银行可承接信用债(含二级资本债)合计最大值约为5400亿元，相对于近1个月以来理财和公募基金抛售的信用债(含二永债)约3425亿元的规模并不算大，承接规模有限。

　　另一类建议则是调整估值方式，即允许封闭式理财产品中持有到期类资产和成交不活跃债券按照摊余成本法进行估值。这也是针对中国部分信用债流动性较差的症结。

　　当前信用债市场总规模超50万亿元，银行理财持有约15万亿元的信用债，但市场每天成交量只有3800亿元左右；同时部分成交不活跃的债券流动性冲击非常明显，只要小额成交就可以将收益率抬升几十个基点，所以信用债估值需要更加合理。

　　此外，亦有呼声指向加快理财公司衍生资格的审批，允许理财公司通过带有衍生产品的专户进行风险对冲。数据显示，截至2022年6月底，理财产品投资债券类资产占比达67.84%，债券依然是理财最大持仓资产。从资管组合管理角度出发，市场缺乏足够有效的风险对冲工具，在债券市场大幅波动时，不可避免会带来理财产品净值的波动乃至大幅回撤。

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相关标签： 理财;摊余;成本法;信用;11、

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